道正网燕翔：理性看待外部冲击对国内资本市场影响

伊朗地缘政治冲突导致国际油价暴涨，短期来看，局势尚不明朗，油价后续走势仍然存在较高的不确定性。

受此影响，2月底以来全球各类资产价格出现了大幅波动。贵金属方面，黄金、白银虽具备避险属性，但受油价高企推升的通胀预期以及美联储降息预期减弱影响出现了显著回调，伊朗地缘政治冲突全面爆发以来COMEX黄金累计跌幅达到14.4%，COMEX白银跌幅更是超过了27%。

工业金属方面，冲突爆发后铜价持续下跌，截至3月23日，LME铜累计跌幅达到11.3%，铝价前期在全球铝供应扰动影响下一度走高，后续因经济增长放缓、需求减弱担忧持续走低，几乎抹平前期涨幅。全球权益市场普遍承压，A股市场沪深300指数累计跌幅为6.2%，美股连续多周下跌，标普500指数累计下跌5.4%，英国、法国、德国、日本、韩国等发达国家主要市场指数跌幅多在10%以上。

各类资产价格之所以受到如此显著的影响，核心原因在于油价大涨导致的双重预期：一方面，市场普遍担忧油价暴涨会加剧全球经济增长放缓的风险，甚至可能引发衰退；另一方面，油价大涨推升全球通胀预期，这或将直接导致以美联储为代表的主要央行降息节奏趋缓，甚至不排除重启加息的可能。

美联储最新的3月议息会议结果在经济表述评价中新增对中东影响的关注，公布的点阵图虽隐含年内降息一次的预期，但美联储主席鲍威尔在讲话中强调了若通胀无进展将不会降息的立场。日本央行最新的利率决议虽然也维持政策利率不变，但相较于此前，会议首次将中东地缘冲突、原油价格上涨作为核心风险警示，对通胀上行风险的关注度显著提升，也为后续政策快速调整预留了空间。

高油价对国内经济运行冲击有限

从通胀传导来看，油价上涨对我国物价水平的整体冲击相对有限。原油作为全球基础能源与核心化工原料，是大宗商品定价体系的关键锚点，其价格波动具备强外溢性与全产业链传导效应。油价通过成本驱动、预期联动等路径，带动能源、化工、有色金属、黑色金属等主要大宗商品价格同步走强，进而沿大宗商品价格—PPI—CPI链条形成对物价总水平的上行推动。

通过弹性系数法测算，我们预计，2026年油价中枢区间若达到85~100美元/桶，对我国PPI边际拉动约1.5%~2.8%，对CPI边际拉动约0.9%~1%。尽管油价上行的传导效应客观存在，但我国通胀水平处于相对低位，近年来CPI和PPI长期处于温和运行区间，2025年分别为0和-2.6%，同时国内宏观政策具备充足调节空间，油价大幅上涨的冲击并不足以引发全局性的通胀压力，对我国宏观经济运行的影响整体有限。

从能源结构来看，凭借新能源产业链的领先优势和能源转型的持续推进，我国构建起了更为多元、更具韧性的能源体系，电气化转型也不断加速，这使得在国际油价冲击下，我国受影响程度相对更低。

过去十年，我国能源消费结构经历了深刻调整，以电代煤、以电代油的趋势持续推进，特别是交通领域的电气化进程尤为突出。截至2025年底，我国新能源汽车保有量达到4397万辆，新能源乘用车全年零售渗透率首次超过50%，稳居全球首位，这有效减少了居民出行对汽车燃油的依赖。与此同时，我国可再生能源发电装机规模持续扩大，能源供应自主保障能力显著增强。

2025年全国可再生能源发电新增装机4.52亿千瓦，同比增长21%，占全国电力新增装机的83%；截至2025年底，全国可再生能源装机总量约占全国电力总装机的60%。全社会用电量中绿电占比接近四成，2025年全国新增可再生能源发电量已经可以覆盖全社会用电增量。

中国上市公司处于盈利上升初期

上市公司盈利水平与价格因素高度相关，名义经济增速对企业盈利具有重要影响。上市公司盈利本质上是一个包含价格因素的名义变量，其变动既受实际产出增长的影响，也受价格水平的显著驱动。

从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标：PPI上升过程中企业盈利能力大概率将持续提升，PPI下行过程中企业盈利能力大概率也会下降。典型的如2016年至2017年期间，供给侧改革后工业品价格出现了明显修复，导致名义GDP增速在实际GDP增速整体保持平稳的情况下出现了大幅上行，进而带动上市公司整体盈利水平显著改善。

当前我国上市公司盈利已经进入修复通道，2026年有望在名义经济回升的带动下延续上行趋势。2025年以来，随着宏观政策持续发力、国内需求逐步改善，A股上市公司也呈现盈利水平持续回升、盈利能力稳步增强的向好态势。2025年前三季度，全部A股上市公司营业收入同比增长1.2%，归属于母公司股东净利润同比增长5.5%，营收和利润增速均较2024年有明显提升。

从节奏上看，2025年第二季度和第三季度，全部A股上市公司归母净利润增速分别为1.3%和11%，呈加速上升态势，其中创业板和科创板等新兴产业公司盈利增速上行幅度尤其显著。

我们认为，A股上市公司正处于盈利上行的初期，2026年在经济实际增速整体平稳、名义增速继续回升的环境下，上市公司盈利有望延续上行趋势：一方面，名义经济增长持续修复将明确利好企业盈利；另一方面，随着“反内卷”政策深入实施推动产能利用率改善，将进一步利好企业利润率的修复。

资本市场内在稳定性持续提升

一方面，近年来我国上市公司整体质量稳步提升，这为资本市场的繁荣发展注入了强大动力。上市公司质量是资本市场投资价值的基石，关系到资本市场的长期健康稳定发展。任何资本市场只有具备一大批高质量的上市公司，才能为投资者带来持续稳定的回报，不断提升市场信心。

从企业经营层面来看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。2024年全部A股上市公司研发支出合计18508亿元，相比2018年增长了138%，占营收比重也大幅提升。不断提高企业创新能力，微观上是上市公司提高自身质量的重要手段，宏观上对加快发展新质生产力也有非常重要的意义。

从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，不断加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。与此同时，越来越多的上市公司认识到，良好的企业形象和社会责任履行，是企业长期稳定发展的基石。

另一方面，上市公司回报投资者的意识显著提升，这是我国资本市场迈向高质量发展的重要标志。分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。

近年来，A股上市公司对分红及回购的重视程度明显提高。一方面，分红制度持续完善，政策引导下更多上市公司主动回报投资者并逐步建立起常态化、制度化分红体系，按股权登记日计算，2025年A股上市公司现金分红金额超过2.6万亿元，同比增长近10%，现金分红金额创历史新高。

另一方面，上市公司积极进行股票回购，2025年有近1500家上市公司进行了股票回购；合计回购规模超过1400亿元。分红回购规模的提高不仅将直接有效提升投资者回报与获得感，也及时向市场传达上市公司盈利稳定以及企业价值被低估的积极信号，对于稳定投资者预期、提振投资者信心具有重要的作用。

此外，中长期资金持续流入，为资本市场的稳定运行提供了坚实支撑。从国内外资本市场发展经验看，推动中长期资金入市对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，包括有利于扩大机构投资者占比、有助于稳定市场预期和提振信心、有助于促进企业科技创新活动、有利于培育市场理性投资价值投资理念、有助于改善上市公司治理结构等。

近年来，推动中长期资金入市的相关制度政策措施不断出台落地，2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》出台，要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年增长10%；大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，对国有保险公司、社保基金、养老金等全面实施三年以上长周期考核，降低短期业绩权重。此后围绕公募基金、保险资金等中长期资金长周期考核的政策全面铺开，长期资金入市渠道持续拓宽，截至2025年末，各类中长期资金合计持有A股流通市值约为23万亿元，较年初大幅增长36%，为资本市场的稳定运行提供了坚实支撑。

（燕翔系方正证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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